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作者 | 范亮
编辑 | 黄绎达 丁卯
大概你没有关注过游戏本，但肯定看到过雷神和机器师的身影。
这两个品牌背后，是一家叫做雷神科技的上市公司。假如再浅挖一下雷神科技的实控人，我们会看到一个更加耳熟能详的名字——海尔团体。
2014年，雷神科技正式建立，旗下雷神911系列电竞条记本开始发售。在随后的几年里，雷神科技渐渐将业务拓展至台式机和外设范畴。自建立以来，这家年轻的公司已经累计卖出超200万台电脑，以及约500万台外设装备。
不菲的业绩支持下，雷神科技的营收规模也从2015年的5.23亿元飞跃至2021年的26.42亿元。
雷神科技收入布局；资料泉源：Wind、36氪整理
2022年末，雷神科技乐成登录北交所，正式参加了上市公司的各人庭。
然而，拥有广泛着名度的雷神科技，在二级市场却失去了光环。上市首日，雷神科技股价即下跌12%，停止1月9日收盘，雷神科技累计跌幅已经凌驾20%。
为什么二级市场对雷神科技并不买账？大概这与其业务模式和财政状态痛痒相关。在广泛印象中，电脑品牌商应该归入制造业的范畴，但假如我们看到雷神科技12亿的资产中仅有400多万是厂房与装备后，大概就找到了公司跌跌不休的答案。
电脑品牌商有焦点科技吗？
在智能手机高度遍及的本日，不少人或多或少都相识一些手机财产链的“花边消息”。好比，手机厂商并不直接到场生产手机，其手机屏幕大概来自于京东方大概华星光电，芯片大概来自于高通大概联发科，整机制造则大概交给了富士康。
这种生产模式与电脑制造是高度相似的，不外，与铺天盖地对电脑品牌商“技能含量”的质疑声相比，手机品牌商受到的争议显着更少。
这是由于，手机属于个性化极强的C端消耗品。
只管手机品牌商们不直接到场手机的生产制造，但是在硬件方面，手机品牌商必要思量每一代手机的表面、尺寸、屏幕、拍照等各种个性化的需求，进而均衡手机内部各项零部件的搭配。在软件方面，手机品牌商则必要不停优化自家的操纵体系。
因此，手机品牌商现实上为个性化投入了大量的研发资源。
电脑的环境则有所差别。
从品类上来看，除了部门浮滑办公本、学习本等ToC产物对个性化有需求外，ToB和ToG等会合采购的电脑，对终端客户来讲只是生产力工具。
在这种情况下，电脑的性能排在第一位，个性化则险些不必要思量。
而一旦离开了个性化的束缚，极度环境下，电脑品牌商乃至不必要再对每一代条记本电脑的表面举行变更，也不必要与竞争对手举行表面上的区分，而是接纳代工厂提供的公共模具。进而，品牌商也就不必要再思量各项硬件的搭配、计划与平衡。
因此，电脑行业也就形成了品牌商采购零部件-代工厂根据公模计划并生产-品牌商运营并贩卖的重要财产链格局。
这种生产模式与我们熟知的OEM（贴牌生产）非常相似。在采购完芯片等关键零部件后，电脑品牌可以安心将统统都交给代工厂。而对代工厂而言，假如各家电脑品牌商不对表面和内部计划做变更的话，那么生产电脑的外壳模具和内部布局也都是雷同的。如许，代工厂就很轻易使用这种“大单品”效应实现规模经济，进而大大低落电脑的生产本钱。
在这种环境下，电脑品牌商确实是没有什么“技能含量”的，其焦点的竞争力则创建在供应链管理、贩卖渠道，以及营销。
不外，一些有余力的电脑品牌商如遐想、华硕等并不会止步于贴牌，而是雷同于手机品牌商，亲身投入研发资源到场旗下浮滑办公本、学习本等ToC产物的计划，并开辟自用的电脑模具，乃至会为此专门自建生产线。
固然，消耗者则必要为“计划”额外买单，这也是“浮滑本”代价昂贵的重要缘故原由之一。
贸易模式：雷神科技更像营销公司
对雷神科技而言，其在“贴牌生产”与“自主研发”之间选择了一个折中的方案：即出售工具属性非常强（性能高），但又具有肯定消耗属性的电竞条记本电脑。
这个奇妙的选择成为雷神科技营收从5.23亿元飞跃至26.42亿元关键。
一方面，电竞条记本终端用户对性能的要求显着在个性化之上，这意味着雷神科技不必要为“个性化”投入太多的研发资源，而且依然可以接纳代工厂贴牌生产的模式，依赖规模化得到本钱上风。在网络上对雷神科技旗下产物的公开评价中，“性价比高”成为雷神最显着的标签。
另一方面，终端用户对电竞条记本的个性化需求并非为零，雷神科技则可以通过其营销本领以及少量的研发投入，对条记本电脑的表面举行细节上的调解，进而得到差别化的竞争力。
通过雷神科技的财政数据，我们可以对这种业务模式有更深刻的相识。
1、险些没有固定资产
2021年雷神科技的总资产到达12.52亿元，但由于生产重要交给了代工厂，固定资产及在建工程合计仅600余万元。
从代工厂的选择来看，台企蓝天电脑与广达电脑是雷神科技最大的供应商，此中广达电脑也是苹果条记本电脑的代工厂。
2、研发投入以委外为主
雷神科技2019/2020/2021年的研发费用率分别为3.24%/3.35%/4.18%。只管研发费用率看起来并不低，但此中大部门都是委外研发，2019/2020/2021年雷神科技委外研发的占比分别到达72.50%/73.72%/75.75%，公司自身的研发本领并不强。
雷神科技也在招股阐明书中实诚地指出，其自主研发本领更偏重表现在产物筹谋、产物创意与表面计划、产物团体方案计划等环节，产物开辟方案的详细实行委托外协厂商开展。
更直白地说，雷神科技只决定旗下产物要接纳什么样的设置，以及选取什么样的表面，而产物详细该怎样实现，则直接交给了代工厂。
雷神科技研发费用构成；资料泉源：Wind、36氪整理
3、广告是贩卖费用的大头，没有渠道开支
2021年，雷神科技的贩卖费用为8183万元，此中41.90%为售后维修费，40.50%为广告促销费，仅10.96%为贩卖职员的薪酬。
雷神科技贩卖费用；资料泉源：Wind、36氪整理
不丢脸出，公司的贩卖费用中并没有表现出与贩卖渠道相干的付出，乃至连售后维修费都是外包费用。
这是由于，雷神并未在贩卖渠道建立方面投入太多资源，旗下的各类产物重要依靠少数几家大型经销商渠道举行贩卖，直销占比非常低，且以线上贩卖为主。
2021年，雷神科技直销收入仅占经销收入的0.01%，前五大经销商在业务收入中的占比到达80%以上。详细来看，第一大经销商是A股上市公司怡亚通，第三大经销商盒子互联则是雷神淘宝旗舰店的现实运营方。
雷神科技客户布局 资料泉源：招股阐明书，36氪整理
高度会合的客户布局为雷神科技节流了大量的贩卖费用，但贩卖渠道的过分会合也使得雷神科技的贸易模式过于单薄和脆弱。与竞争对手相比，遐想团体前五大客户的占比仅在20%左右。
通过对雷神科技几个关键财政数据的比力，我们可以发现，雷神科技在一台电脑计划开辟-生产制造-贩卖的全生命流程中，到场感最高的环节实在就是两项：营销和产物方案计划。
在产物开辟、制造等关键研发环节缺席的雷神科技，现实上更像一家营销公司，而非科技企业。
与偕行比，ROE并不占上风
通过前文，我们对雷神科技的贸易模式有了肯定相识。这里，我们将从定量的角度对雷神科技的财政体现举行分析。
假如从ROE的角度，接纳杜邦分析法，再对雷神科技与其他竞争对手2021年的财政数据举行对比的话，我们可以发现雷神科技的ROE约为19.1%，在上市公司中属于还不错的程度，但是远低于遐想与微星科技，略低于华硕。
雷神科技与同业ROE对比（2021） 资料泉源：Wind、36氪整理
进一步拆分来看，毛利率偏低成为雷神科技ROE低于竞争对手的重要缘故原由。
从积年数据来看，雷神的毛利率显着低于同业，公司近几年的毛利率根本维持在10%-12%，而遐想团体、华硕、微星科技等竞争对手的毛利率则维持在15%以上。
雷神科技与同业毛利率对比 资料泉源：Wind、36氪整理
关于雷神科技毛利率偏低的缘故原由，行业内遐想、华硕均具有自主研发生产电脑的本领，并不完全依靠于代工厂，而微星科技则已完全实现自主生产。
相对于雷神科技而言，上述企业的毛利率在两方面产生了上风：一是消耗者乐意出更高的代价为品牌商的自主研发和生产买单；二是不必要为代工厂让渡部门利润。
固然，雷神科技的轻资产模式也有可取之处，其在ROE方面依赖高资产周转率赢回一局。
详细来看，雷神科技2021年的总资产周转率为2.42，与遐想团体、华硕等相比显着处于领先状态，而微星科技则依附良好的存货和应收账款管理本领紧随厥后。
就ROE质量而言，从高净利率、高周转、低负债的角度来看，上述几家企业中，台企微星科技的毛利率和周转率均处于较高程度，ROE质量最高。而雷神科技、遐想团体、华硕均具有肯定的短板，此中遐想在费用管控本领方面较弱，导致净利率偏低；华硕在存货和应收账款管理方面有肯定的短缺，导致资产周转率偏低；雷神则是由于毛利率偏低而拉低了净利率。
只管ROE看起来还算过得去，但从现金流的角度来看，雷神科技的财政状态则不太抱负。
2020/2021/2022H1雷神科技思量单子贴现的谋划运动净现金流分别流出0.53/0.9/1.86亿元，此中大部门资金均被日益增长的存货所占用。
停止2022年年中，雷神科技的账面存货金额已经到达7.21亿元，占总资产的比例靠近60%，存货周转天数也从2019年的58天大幅上升至2021年的78天。
我们知道，电子类存货属于非常轻易发生资产减值的品类，而雷神科技不停增长的存货无疑会引起投资者对资产减值的担心。
估值：雷神科技反而最高？
通过前文的分析，我们知道，雷神科技的轻资产模式只管在资产周转、产物定位等方面具有肯定的可取之处，但在ROE方面也并未与同业的几家公司拉开差距，乃至在财政体现方面另有一点缺陷。
然而，若从估值的角度来看，雷神科技的市盈率则处于最高程度。
停止1月9日，雷神科技的市盈率-TTM约为18倍，但遐想团体、华硕、微星科技等企业的市盈率则是个位数程度。
固然，由于上述几家公司所处的生意业务市场有所差别，我们现实上无法直接比力估值的高低。
但根据遐想团体2021年在国内的CDR阐明书，其对自身在A股市场的估值定位约为10倍PE，这同样远低于雷神科技现在的市盈率。
这不禁令浩繁投资者感到迷惑，雷神科技的估值凭什么这么高？
我们知道，企业自身的估值程度无非受到两方面因素的影响，一是公司是否有充足高、充足确定的发展性，可以通过业绩增长消化高估值；二是公司在市场中是否属于业务独特的稀缺标的，进而可以因生意业务性的缘故原由而得到高估值。
从发展性的角度来看，雷神科技2020/2021/2022h1的营收增速分别为7.82%/17.21%/-2.66%，与偕行业的其他公司相比，雷神科技的营收增速与遐想靠近，远低于华硕与微星科技，体现并不算亮眼。
因此，雷神科技的发展性并不算高。
雷神科技与同业营收增速对比 资料泉源：Wind、36氪整理
天然，稀缺性就成为雷神科技估值偏高的重要缘故原由。
一方面，A股上市公司中自己就缺少电脑品牌商。另一方面，雷神科技还头顶“电竞装备上市第一股”的光环。双重加持下，雷神科技天然在市场中享受到了比力高的关注度，进而在估值方面得到了肯定的溢价。
不外，狂欢事后，市场终归要回归理性，再稀缺的标的也必要有根本面的支持。现在雷神科技的现金流和存货状态显然无法做到高枕无忧。
别的，电竞条记本电脑实在就是高性能条记本，受众群体不但是游戏人群，还包罗计划行业等对电脑性能要求高的人群。雷神科技在招股阐明书中反复夸大自身的电竞属性，无非是想要使用概念营销夸大本身的稀缺属性，进而在二级市场得到更高的估值，而这些噱头显然不能为高估值提供恒久支持。
在上市那一刻享受了高估值的雷神科技，后续的回调则更多是由于估值向正常状态的回归。
雷神科技实在也明确自身过分依靠代工厂的短板，近期已经从台式机开始自建小部门的生产线，同时使用召募资金加大自研项目标比例，但资源市场并不会为这个刚起步的将来买单。
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