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原标题：富达投资蒂默：新一轮超等周期已经开启 | 巴伦专访
中国股市正在从底部回升，而美国股市正在从顶部降落。
富达投资(Fidelity Investments)环球宏观计谋负责人尤里恩·蒂默(Jurrien Timmer)称本身是一个讲故事的人，他通过把汗青和当前经济趋势接洽起来判定市场的走向。固然如今的股票代价比一年前自制了不少，但他担心投资者对美国经济和企业红利远景的见解仍过于乐观。蒂默以为，投资者开始等待“金发姑娘”（即高增长和低通胀并存的局面）的到来，但这种等待终极会落空。
蒂默于1995年参加富达担当技能研究分析师，现在是这家管理着5860亿美元资产的公司环球设置团队的一员。他预计，本年美国以外市场的股票将跑赢，别的，随着通胀和利率回到更正常的程度，债券将给投资者带往返报。
蒂默近来担当了《巴伦周刊》的电话采访，谈到了投资者面对的挑衅和机会，以及为什么将来10年将和刚刚竣事的零利率期间全然差别等话题。以下是颠末编辑的访谈内容。
《巴伦周刊》：你以为美国经济会软着陆照旧陷入阑珊？
尤里恩·蒂默：现在美债收益率曲线倒挂水平是40年来最严峻的，与此同时，美联储计划把利率进步到5%以上，这些看起来都指向了经济阑珊。已往每当美联储在限定性地区走得这么远时——把利率上调到比中性利率高出两到三个百分点的程度——美国经济都履历了阑珊。客岁标普500指数的市盈率降落了31%，如今的题目是，股市已经完全消化了阑珊预期吗？
在美国经济大概陷入阑珊之际，中国经济终于重新开放，被克制了三年的消耗需求正在开释。美国经济无法因中国经济的回升而制止阑珊，但中国经济回升可以资助企业制止红利阑珊，由于标普500指数身分股很大一部门收入和利润来自外洋。
《巴伦周刊》：这些对美国股市意味着什么？
尤里恩·蒂默：标普500指数的预期市盈率为18倍，市场对“金发女孩”的预期仍过高。别的，市场广泛预计本年企业红利将持平，但2024年将增长10%，市场预计企业红利会敏捷反弹。投资者预计美联储将把利率上调到5%左右，但不会过太久就会把利率下调到3%以下。
要想看到这种环境发生，通胀必须出现断崖式降落。美国股市大概已在2022年10月见底，但我还没看到新一轮牛市的催化剂。别的，要想让美联储在一年内把联邦基金利率从5%下调到2.75%，也必要一场阑珊才气促使他们如许做。美联储不停在说不会很快降息，由于通胀固然在放缓，但回到2%非常难。要想让将来五年的均匀通胀到达2%，通胀必须先要降到2%以下，然后再上升。
《巴伦周刊》：本年美国以外市场的股票跑赢美股，这种跑赢势头会连续下去吗？
尤里恩·蒂默：会的。从现在环境来看，美国以外股市的股票跑赢的缘故原由之一是美元汇率正在降落，另一个缘故原由是新兴市场和其他外国市场的企业红利已经大幅下滑，相对估值很有吸引力，但决定股市体现最紧张的因素是红利，美国以外股市的相对红利正在改善，中国股市正在从底部回升，而美国股市正在从顶部降落。2021年美国股市的企业红利增长了50%，2022年降至零，本年大概出现萎缩，而中国和新兴市场的环境恰好相反。
《巴伦周刊》：另有哪些因素会推动天下其他地方股市跑赢美股？
尤里恩·蒂默：已往8到10年投资者关注的重要是大盘股，由于标普500指数纳入了大量发展型大盘股，因此美国股市跑赢了天下其他地方的股市。
我在看排名前50的股票和排名垫底的450只股票的图表时发现了大盘股体现突出的几个阶段：20世纪70年代初的“美丽50”(Nifty 50)、互联网高潮时期的股市、以及2014年至2022年的股市，这一阶段好像已经竣事，缘故原由之一是美联储重新设定了利率。
《巴伦周刊》：接下来会发生什么?
尤里恩·蒂默：假如低利率期间已经竣事，这很大概意味着恒久趋势已经从2014年至2021年主导市场的发展型大盘股转向“其他统统”——好比代价股、小盘股、大宗商品和国际股票，20世纪70年代“美丽50”受追捧和90年代末科技繁荣的时期都曾出现过这种环境。
我们看到过连续了四到五年的市场周期，也看到过连续了数十年的恒久趋势或超等周期。在履历了一个由发展股主导的超等周期之后，我们会看到发展股将接力棒传给市场上的其他股票。
《巴伦周刊》：这对未往返报报意味着什么？
尤里恩·蒂默：之前美国的牛市是由低利率、低税收、创造了大量自由现金流的公司以及这些公司把过剩现金返还给股东共同推动的。
自金融危急以来，标普500指数身分股公司通过IPO和二次发售共筹集了2.5万亿美元，相比之下，用于股票回购和并购的资金为20万亿美元。
人们没故意识到股票回购和金融工程对标普500指数超高回报的贡献有多大，假如公司计划淘汰股票回购数目，那么返还给股东的红利份额就会降落，这意味着估值也会降落。
这也就回到了刚才我说的美国以外市场股票将跑赢的观点。美国相对于外国市场之以是得到云云高溢价的缘故原由之一是，美国公司把更多的红利通过股票回购和股息返还给了投资者，随着这一趋势的削弱，我们大概会看到非美国公司的竞争情况变得更加公平。
《巴伦周刊》：在履历了客岁的亏损后，债券市场的远景怎样？
尤里恩·蒂默：已往150年，在通胀高于均匀程度的时期，股票和债券之间是正相干关系。在已往10年或更长的时间里，这种相干性酿成了负的，但如今已经酿成了零。从汗青上看，当10年通胀率高于均匀程度（3%）时，股债之间正相干。从消耗者代价指数的10年年化变革环境来看，美国的通胀率仍处于均匀程度，以是这种相干性是否会继承呈正相干还没有定论。
《巴伦周刊》：债券市场哪些范畴比力有吸引力？
尤里恩·蒂默：假如你以为通胀率不会回到2%，那么通胀保值债券(TIPS)可以为你带来代价。公司债也是云云，高收益公司债收益率不停比美国国债收益率高出4.5个百分点左右，这好像证明了软着陆的说法，但也大概是公司发行人在利率较低时将短期债务换成恒久债务的效果。
《巴伦周刊》：你对通胀做预测时有思量去环球化这个因素吗？
尤里恩·蒂默：有，去环球化意味着通胀率会更高。在生齿趋势方面，好比说劳动力的萎缩，美国比日本晚了10到15年，对日原来说，劳动力萎缩带来了通货紧缩，但那是在可用劳动力供应敏捷扩张的期间，东欧在20世纪90年代重新参加到天下经济体中，中国在21世纪初参加。劳动力套利好像已经根本竣事，这表明劳动力进一步萎缩大概比日本履历的环境更能引发通货膨胀。
中国、日本、美国和欧洲的生齿正在见顶，但通货紧缩的大概性比已往小。别的，导致去环球化的地缘政治告急局面意味着，随着各国企业回流或将供应链转移到离本身国家更近的地方，这些都必要底子办法和资源付出，更别说劳动力了，因此通胀率将上升，这与21世纪初中国参加天下商业构造后开启的离岸外包期间相反。
别的，在新冠疫情期间，有200万至300万婴儿潮一代退休，再加上更严酷的移民政策，这些都意味着美国面对劳动力短缺，由此产生的通货膨胀正是美联储试图对抗的，美联储乐意在短期内引发经济阑珊，以保持代价稳固。
《巴伦周刊》：美联储能控制住高通胀吗？
尤里恩·蒂默：风险在于，通胀降落的幅度不敷以让美联储满足，大概不敷以制止通胀在下一次经济扩张中从更高的底子上再次上升，这就是20世纪60年代末和70年代初发生的事变，通胀率不停没有降到五年趋势程度以下，厥后出现低点都比之前的低点要高。
《巴伦周刊》：假如将来通胀率更高，投资者应该怎样思量分散投资？
尤里恩·蒂默：在1950年至2022年期间，60/40股票和债券投资组合的均匀年回报率为9%，因此在已往10年里，投资者买标普500指数和债券（以彭博美国综合债券指数权衡）就够了，假如买了国际股票，会导致投资组合颠簸性上升和回报降落，在谁人时期没有来由成为自动型投资者。但在将来5年或10年里，我们有充实来由去做自动型投资者，这就是游戏的走向。
《巴伦周刊》：将来几年的市场周期会是什么样子？
尤里恩·蒂默：从20世纪90年代末的“大和缓”(Great Moderation)直到近来这段时间里，我们履历了一段低利率、低通胀和低颠簸的时期，受环球化的影响，市场周期被抹平了，通胀也不停在可控范围内。
将来周期将更靠近典范的四年周期，美联储将比已往更频仍地发挥更大的作用，市场将比投资者所认识的更加动荡，因此更有须要做分散投资。
市场履历了一次巨大的“重置”——标普500指数的市盈率从30倍降到了18倍，这给市场的各个角落都带来了代价。对于千禧一代或刚开始到场401(k)筹划的Z世代投资者来说，时机巨大，而对于处于退出阶段的退休人士来说，2022年60/40股债投资组合均出现了亏损，往好的方面想的话，他们是在多年劳绩了超高回报后才碰到了客岁的亏损。
《巴伦周刊》：谢谢分享。
文 | 列什玛·卡帕迪亚( Reshma Kapadia)
编辑 | 郭力群
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《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，未经允许，不得转载。英文版见2023年2月3日报道“A New Supercycle Is Starting, Says This Macro Strategist. How to Invest.”。
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