特斯拉故事重塑，磨练信奉的时候到了

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文｜海豚投研

1. 毛利：选择题目 vs 竞争题目？ 除了之前披露的四序度汽车销量致命伤之外，四序度业绩看似大面积不及预期，但真正差的只有一个汽车贩卖的毛利率。从单车经济角度拆分到末了，关键是汽车单价，其次是原质料和运输本钱，规模造车带来的摊折费用降落仍清楚可见。

从连续性的角度，单价已经没有指望，接下来只能观察原质料贬价和规模造车开释的利润能对冲多少的贬价影响。在完全没有对冲的环境下，海豚君估算下来，本年特斯拉的卖车毛利率大概会降到靠近比亚迪的水平——16-18%，上浮空间在销量区间变革不大的环境下，只能靠碳酸锂贬价、美元贬值和软件变现来实现。

2. 能源和服务越来越好：能源由于储能业务的上量，增速和毛利率都在大幅上窜；而服务业务由于特斯拉路上存量车越来越多，修车、调养、加电等服务都在快速增长，二手车业务固然代价高位跌落，但四序度还算有少许支持，因此服务业务从收入到毛利率体现也都不错。

3. 运营的规模效应还在：固然造车毛利率边际变差，但是研发和贩卖费用的规模效应还在，在大规模的销量之下，研发和贩卖的增长根本不算增长，运营端还在连续开释利润。

4. 又到磨练信奉的时候：以上三个题目凝聚起来，就是又到了磨练市场信奉的时候了，由于特斯拉这次恒久和短期都给出了非常清楚的预期：

a. 短期卖车故事颠簸：2023 年，单车代价 4.7 万、汽车销量 180 万；

b. 恒久 “硬” 故事稳定：50% 的汽车销量复合增长稳定；造车毛利率依然要做到傲视群雄的目的水准；

c. “软” 故事走起：这个季度 FSD Beta 确认收入三亿多，公司现在账上短期递延收益另有 17 亿，此中 10 多亿与 FSD 有关，仍待确认，公司也早已说了恒久毛利率可以从 FSD、车内娱乐等毛利率高达 90% 的软服务变现找补。

而这次财报之后，海豚君以为，颠末风险的充实开释，真正磨练市场对于特斯拉恒久信奉的时候已经到来：

而短期目的上，公司通过 4.7 万美元 +180 万辆已经锚定了 2023 年的汽车收入范围，2024 年大概率会有超平价特斯拉上市，恒久目的无论是毛利率照旧销量特斯拉都没有调低。

假如你以为特斯拉在这个过程中技能领先上风并没有受到影响，生产带来的规模上风仍在，公司路径和目的清楚可达，那么短期换车周期和宏观周期带来的股价低点，对于恒久伴随者而言更多意味着时机而非风险。

根据海豚君模子粗估，尤其是当特斯拉掉入到 100 美元以下，根本意味着确定性时机，而 FSD 带来的毛利率提拔想象力更多像是一个 “向上期权”，弱阑珊环境下，股价回升了 200 美元以上的中性区间并非难事。

以下是财报内容具体分析：

一、团体：故事重塑

1.1 单价下滑拖累营收。2022 年四序度特斯拉营收 243 亿美元，同比增 37%；收入端看似低于彭博同等预期的 255 亿，但重要是由于市场之前高估了 1.5 多万辆的汽车销量，现实单车代价 5.32 万美元与市场预期根本同等，而汽车销量出来之后，汽车收入体量已根本确认，且股价已经实时反映了销量疲软以及后续贬价对毛利率的打压。

同时，四序度能源收入、服务和其他收入，以及这两项业务的毛利率都是超出了市场预期的，因此，这份看似低于预期的收入背后，暗含的实在是特斯拉还算不错的能源和服务业务体现。

1.2 利润不敷高，责任在贬价。2022 年四序度实现谋划利润 39 亿美元，同比增长 50%，从上季度靠近 85% 的增速上继承滑落。

这里的关键照旧汽车毛利率降落太多，纵然贩卖/行政和研发费用率在自律 + 规模效应上体现都非常良好，也影响了利润预期的实现。

而海豚君细致分析单车经济后，会非常清晰地看到，关键照旧在汽车单价降幅太快，由于毛利率分业务来看，而且由于能源和服务业务体现都不错。

1.3 碳酸锂涨价 + 特斯拉贬价，毛利率过山车。作为每个季度最最紧张观测指标，2022 年三季度公司团体实现毛利率 23.8%，在上季度 25% 的底子上进一步下滑。

此中最为关键的剔积分汽车贩卖毛利率这个季度快速从 26.3% 下滑到了 23.8%，乃至低于二季度上海疫情创下的毛利率低点，而四序度期间重要还只是中国区不算特殊大的贬价。

接下来，我们就重点从单车经济角度看一下到底是什么影响了汽车的毛利率。

二、特斯拉的汽车毛利率会看齐比亚迪吗？

2.1 代价屠夫要来了？

a. 当供需抵牾从供给走向需求，两个关键变量都会发生变革——汽车销量和卖车红利本领，不贬价的特斯拉销量不济都已看到，毛利率失守同样也是行业竞争加剧、代价战带来的天然结果：

1）这个季度，单车收入（含积分剔租赁车辆）是 5.32 万美元，比上个季度降了 1100 美元，固然均匀代价较低的中国零售量在环球销量中占比降落到了 30%，单车代价仍在回落。

而海豚君再联合公司摊销折旧来粗估单车摊销折旧本钱和单车可酿成本，可以很清楚地看到一本如许的单车经济账：

1.）单车代价相比上季度降落了 1100 元（注有美元涨价拖累境外收入的因素），但单车摊折本钱降落了 350，单车可酿成本上升了 650 多元，合计起来单车本钱反而上升了 310 元，单车收入的降落 + 单车本钱的上升，终极单车利润环比降落了 1400 元。

2.）从本钱率的角度来看，单车代价降落、而单车折、摊本钱比单车代价降落更快，但由于原质料代价上升，单车的可酿成本率上升。

3.）因此这个季度，单车毛利率快速降落的背后，最大的影响因素是单车代价（贬价与美元升值都是缘故原由），其次是原质料本钱率的上升，如许含积分的汽车毛利率也只有 25.5%，依然是两年新低。

b. 毛利率一起向下？盼望在远期

海豚君做大略估算，在四序度单车 5.32 万的底子上掉价 11% 左右，那么一季度单车均价约莫 4.74 万（与特斯拉官方引导的 2023 年单车均价 4.7 万根本符合），如果单车折旧和可酿成本保持稳定，那么特斯拉的毛利率就会快速掉到 16% 左右，而比亚迪客岁三季度的毛利率也已靠近这个程度。

固然，由于一季度碳酸锂代价从靠近 60 万/吨掉到了 50 万以下，同时贬价之后订单（特斯拉称贬价之后 1 月迄今订单翻倍）和销量暴增大概率会稀释摊折本钱，短期还不至于掉到 15% 水位上。

c. 单价低，销量不敷，拖累汽车收入：四序度团体实现汽车贩卖及及其积分收入合计 213 亿美元，同比增 33%，比市场预期少重要是由于市场销量多估了 1.5 万多辆。

汽车租赁业务收入是 6 亿美元，同比酿成微跌。但由于销量已提前披露，这次汽车收入根本是在预期之内，不算有预期差。

而羁系积分这个季度回升到了靠近 5 亿美金，贡献 2.2% 的总营收，贡献 12% 的税前利润，根本是近来几个季度的均匀状态。

2.2 卖车路径确认——规模致胜

走到需求本钱重要抵牾的时候，特斯拉已经非常清楚地给各人出现了它的选择——以量取胜、用卖车规模来调换卖车毛利率、用海量的存量车讲服务付费和流量变现的互联网故事，用来进步汽车业务毛利率的想象空间。

但中心的过程就是产量、销量和毛利率的颠簸、磨合，实现方法是不减产但贬价、中心共同上毛利率 90% 左右的 FSD 和车内娱乐服务更新。

a. 客岁四序度颠簸的故事先起步：特斯拉前段时间公布的汽车销量只有 40.5 万，同比增长 31%，比其时的市场预估少出了 1.5 万辆；导致整年终极的销量也只有 131 万辆，同比增长 40%。

而对应中国市场的销量四序度只贡献了环球销量的 30%，重要是由于 10 月下旬特斯拉贬价前，市场竞争 + 用户观望，国内销量太差。

交付方式的变革（客岁二季度时间，季度末了一个月的交付占比还在 74%，三季度掉到了 64%，四序度已掉到了 51%），加上产量的大幅开释，当前的特斯拉汽车存货周转天数上升到了 13 天。

更紧张的是到四序度末特斯拉的客户定金同比和环比还都在下滑中，并没有由于中国市场的贬价而企稳。

固然，这个和海豚君明白的大概稍有差别——这次公司明白把 50% 的复合增长目的的起算年份放在了 2020 年，给出的 2023 的销量目的是 180 万台以上，对应同比是 40%，也就是通过贬价保持住客岁的销量增速，这个与海豚君模子中的估计数也根本同等。

由于基于基数放在了上海工厂放量前的 2020 年，2023 年 180 万辆就刚好对应着三年复合 50% 的增长，好像这个目的也算 “面子” 了。

由于现在环球产量已不是题目，而且国内竞争猛烈，多产的都要出口出去，必要思量运输本钱 + 安全角度的产能多元化题目。

1）上海工厂：已一连数月靠近满产，近期产量已不会再提，现在上海工厂依然是特斯拉的环球制造中央，供应除美国以外多数地域的特斯拉贩卖。换句话说，本来市场听说的三期扩产根本没有了，只是维持当前的满产状态，按照四序度的销量来看，单周产量根本在 2 万以下、1.7-1.8 万辆之间。

2）新工厂：单周 3000 辆

四序度末的时间，德州奥斯汀工厂周产已超 3000 台，算是在预期中推进，上季度末是单周 2000 辆；柏林工厂四序度末周产同样凌驾 3000 台。

4680 电池电芯周产已足造超 1000 个电池包；电动重卡 Semi 也准期开始试产，2022 年 12 月初次交付。

三、能源和服务：越来越好

3.1 能源爆量：特斯拉储能和光伏业务包罗向 to C 的住宅和 to B 小型贸易及大型贸易和公用奇迹级客户出售光伏体系和储能体系。2022 年四序度实现营收 13 亿美元，进入夏日原来是安装的相对旺季，同比增长 90%，而且在收入快速增长、安装供不应求的环境下，毛利率已经快速拉到了 12%。

从发展来看，重要是储能增长比力高，安装量同比增长 150% 以上，现在还是供不应求状态，加州 Megapack 储能电池工厂还在积极进步产量；而光伏装机同比增长只有 18%。

3.2 二手车掉价，增长放缓但毛利率改善继承：2022 年四序度特斯拉实现服务业务营收 17 亿美元，同比增 60%；规模起量毛利率连续为正，这个季度进一步改善到了靠近 6%。

毛利率的改善重要是由于二手车生意业务活泼，别的存量车变多之后，零部件、付费超充等等增速也较快。但题目是特斯拉二手车四序度生意业务均价下行较快，二手车短期连续性题目很大。